低利率政策诱发泡沫形成

　　日元升值导致日本企业生产成本上升，出口竞争力下降。为了降低成本，日本企业纷纷投资海外，特别是日本传统的制造业向海外转移劳动密集型生产，日本出现产业空心化趋势。产业的空心化使日本国内就业增长出现困难，从而导致国内购买力下降，进一步加剧了产业空心化的速度，形成了一个恶性循环。

　　在这样的背景下，日本政府企图通过宽松的货币政策来刺激国内投资和消费，从1986年开始，日本银行连续降息，基准利率从1986年1月的4.5%下调至1987年2月的2.5%。超低的利率使得大量的资本流向房地产等非生产性行业，房地产、股票价格短期内快速上涨；房价、股价的上涨后抵押给银行可以得到更多的贷款进行新一轮的投机，日本经济进入一个泡沫累积的过程。

　　房地产泡沫的另一个后果是使得制造业的成本进一步上升，银行也更加愿意贷款给获利丰厚的投机性行业而不愿贷款给生产性企业，恶化了企业的生存环境，迫使生产性企业转移到海外。

　　结果，宽松的货币政策没有使资本流向生产性行业而是流行了房地产、股票等非生产性行业，到1990年，日本生产性行业的贷款比重下降为25%，非生产行业的贷款比重上升为37%　　国际资本的投机加大了泡沫程度

。

　　广场协议后10年间，日元币值平均每年上升5%以上，无异于给国际资本投资日本的股市和房市一个稳赚不赔的保险：即使投资的资产日元价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。而实际上日本国内由于低利率政策刺激了股市和房市价格的快速上涨，因此国际资本投资日本股市和房市可以获得双重收益——资产价格的升值和日元的升值。在双重收益的刺激下，国际资本在广场协议后更多地进入了日本，大量从事于股市和房市的投机。

　　国际资本的流入又产生了三个短期效果。一是国际资本的大量流入加剧了日元升值的压力；二是国际资本投机于股市和房市加快了股价和房价上涨；三是国际资本流入使得日本国内货币供应量过度增加。这三个效果都刺激短期内日元进一步升值、泡沫进一步膨胀，反过来又吸引更多的国际资本进入日本投机。

　　广场协议后近5年时间里，股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。泡沫经济离实体经济越来越远，虽然当时日本人均GNP超过美国，但国内高昂的房价使得拥有自己的住房变成普通日本国民遥不可及的事情，日本国民的真是生活水平要比美国等其他西方国家低很多。

　　1989年，日本政府开始意识到土地价格严重脱离实际价值，经济中的泡沫问题已经非常严重，便施行紧缩的货币政策。然而为时已晚，紧缩政策虽然戳破了泡沫经济，但累积的泡沫已经给日本经济带来巨大的损害，股价和地价短期内下跌50%左右，银行形成大量坏账，日本经济进入十几年的衰退期。

　　中国经济尚难承受

　　如果现在人民币就进入升值的过程，我们认为很可能重蹈日本覆辙，甚至产生更加严重的后果。

　　首先，中国目前的企业和上世纪80年代中期的日本企业相比，对升值的承受能力更低。80年代日本已经发展成为世界上最发达的国家之一，企业在资本、技术和管理方面的国际竞争能力很强，出口商品主要是高附加值产品，因此即使在广场协议以后，日本的出口额继续增长，贸易顺差保持在500亿美元以上。目前中国经济发展水平并不高，出口商品属于劳动密集型产品，企业主要依靠廉价的劳动力参与国际竞争，一旦人民币升值，出口将大幅下降，进口大幅增长。

　　其次，由于中国经济不能一次性承受较大的人民币升值，政府只能采用逐步升值的办法，这实际上强化了人民币升值的预期。中国政府多次强调不会迫于国际压力进行汇率改革，这样的承诺可信度很高，因为1997年东南亚金融危机，中国“人民币不贬值”的承诺得到了证实。目前，很多国际游资通过各种渠道进入中国，“豪赌”人民币升值，但它们还比较谨慎，因为这场赌博的政策风险很大。一旦中国政府放开人民币升值的口子，政府的承诺可信度就大大降低；如果升值并没有达到市场预期的幅度，就打消了国际游资的疑虑，肆无忌惮地进入中国投机房地产市场。类似于日本的国际资本投机冲击扩大泡沫的过程就会出现。

　　更为重要的是，日本在广场协议以前，股市和房市还是比较健康的；但中国由于前几年宽松的货币政策，房地产价格已经连续6年快速上涨，目前上海房价近乎是1999年的3倍。我们在分析日本泡沫经济时看到，一旦泡沫形成，短期内具有自我强化的功能。

　　我们的对策

　　汇率改革要坚持按照自己的步骤进行，首要考虑的是国家的经济安全和经济利益。诺贝尔经济学奖获得者、“欧元之父”蒙代尔曾讥讽美国“本国经济出现了问题，就向中国施压，要求人民币升值，这种做法很奇怪，在货币史上也是罕见的”。所以能拖则拖是目前人民币升值问题的最佳解决方案。拖有这么几个好处。一是增大了国际游资的投机成本；二是弱化了人民币升值的预期。如果在这两者的作用下迫使国际游资撤出中国，进一步减轻了人民币升值的压力。对于不断增加的贸易摩擦，用升值以外的方式解决，比如国内出口企业行业自律、国家进行出口配额限制等等。

　　如果人民币要升值，更应该在人民币升值以前使得房价回归合理，避免人民币升值后导致房价出现快速增长。现在中国的金融市场欠完善，投资的渠道不是很多，股市存在一定问题，房地产成为国际游资最可能的投机渠道。把这个渠道堵死了，可以大大减少国际游资冲击的可能。这中间，对银行向房地产业的贷款要严格控制，因为银行资本既是房地产投资过热的制造者，又是风险的最终承受者。

　　要加强对资本流动的监管，把外资引向生产性领域。现在中央对房地产宏观调控，下面就到处找海外资本解决资金问题，而且把海外资本进入中国看成国内房地产市场健康有潜力的一个标志。很多地方和企业把人民币升值和房价上涨的双重收益作为诱惑来鼓励国际游资投机房市，危险是非常大的，是牺牲整个国家的经济利益和国民经济安全为局部的、短期的利益服务。

　　(作者系中瑞市场研究公司宏观研究部博士)

人民币升值的积极影响

人民币汇率升值有10大利好：
1、有利于中国进口
2、原材料进口依赖型厂商成本下降
3、国内企业对外投资能力增强
4、在华外商投资企业盈利增加
5、有利于人才出国学习和培训
6、外债还本付息压力减轻
7、中国资产出卖更合算
8、中国GDP国际地位提高
9、增加国家税收收入
10、中国百姓国际购买力增强

人民币汇率升值的反面影响

人民币汇率升值有6大危害：
1.人民币在资本帐户下是不能自由兑换的，也就是说决定汇率的机制不是市场，改变没有意义；
2.人民币升值会给中国的通货紧缩带来更大的压力；
3.人民币汇率升值将导致对外资吸引力的下降，减少外商对中国的直接投资；
4.给中国的外贸出口造成极大的伤害；
5.人民币汇率升值会降低中国企业的利润率，增大就业压力；
6.财政赤字将由于人民币汇率的升值而增加，同时影响货币政策的稳定。

　如果人民币要升值，更应该在人民币升值以前使得房价回归合理，避免人民币升值后导致房价出现快速增长。现在中国的金融市场欠完善，投资的渠道不是很多，股市存在一定问题，房地产成为国际游资最可能的投机渠道。把这个渠道堵死了，可以大大减少国际游资冲击的可能。这中间，对银行向房地产业的贷款要严格控制，因为银行资本既是房地产投资过热的制造者，又是风险的最终承受者。