国际生物柴油市场需求旺盛，带动地沟油市场的火热

全球能源市场正向绿色、清洁、低碳方向发展。生物柴油凭借良好的石化柴油替代性、可再生性及减排效应，正成为国际交通领域能源转型的热点方向。根据石油输出国组织OPEC预测，2025年全球生物柴油消费量有望突破 4500 万吨，按每吨价格人民币8000-12000元计算，全球生物柴油市场规模将在2025年达到人民币3600-5400亿元。

国际市场需求旺盛，带动了我国生物柴油出口市场的一派繁荣，2022年1-8月我国生物柴油总出口量115.1万吨，同比增长49.2%，出口均价也从2021年1月的1052.01美元/吨，提升至2022年7月的1866.32 美元/吨，增长近80%。

也正因为此，国内生物柴油的主要原料——餐饮废油脂，也就是大家口中的“地沟油”跟着“水涨船高”，从2022年初的5000-7000元/吨飞涨至年中的9000-10000元/吨，目前价格在6600元左右波动，成为了名副其实的“香饽饽”。

作为废油脂收集的“正规军”，餐厨垃圾处理企业具有参与这一市场的天然条件

我国废油脂来源分散，采购渠道复杂，行业集中度低，主要以个人经营为主。根据卓越新能的招股书，2016-2019年该公司来自个体供应商的废油脂采购量占80%以上；而另一渠道——海外采购废油脂的价格虽较低，但享受不了相关退税补贴政策，国内生物柴油企业因而并未将海外市场作为主要采购源。

在此背景下，餐厨垃圾处理企业更像是这一市场的“正规军”。餐厨垃圾处理企业在建厂时通常会与当地政府签订特许经营协议，提前锁定该片区餐厨垃圾以及废油脂的收集，合规性强。另外，在一些省市出台的《餐厨垃圾管理办法》中明确规定了餐厨垃圾处理企业的角色与商业模式，以2021年11月出台的《广州市餐厨垃圾管理办法》为例：“从事餐饮服务、集体用餐配送等活动的单位和个人单独收集的废弃食用油脂（如单独分离出的泔水油、煎炸废油和地沟油等）由餐厨垃圾收运处置特许经营单位有偿收购，如与一般餐厨垃圾混合排放的废弃食用油脂，则餐厨垃圾产生者应当按一般餐厨垃圾缴纳处理费。”

可以看到，越来越多的餐厨垃圾处理企业将重心开始转向废油脂的收集、处理以及销售。例如，除山高环能之外，旺能环境也在2021年的经营计划中首次提出要围绕废油脂收集和餐厨垃圾提油率做深化布局：一方面要做好做强特许经营权，推进油脂收集、垃圾收集体系建设，探索油脂运营服务输出；另一方面，要持续推进有关餐厨垃圾中油脂回收率工艺改进的攻坚。

提油技术突破，粗油脂销售占总营收比例进一步上升

餐饮分出来的含油垃圾一般可分为两种： 一种是废弃食用油脂与餐厨垃圾混合的一般餐厨垃圾， 餐厨垃圾处理企业需要通过提油处理才能将油脂分离； 另一种是直接分离出的泔水油、煎炸废油和地沟油等废油 ，这一部分经过一系列加工处理，可形成终端产品“毛油”，和一般餐厨垃圾提油往往不是一条处理线。在过去，餐厨垃圾处理企业不仅要面临含油垃圾量少、废油脂吃不饱等问题，还要面临提油率低的问题。

不过这些问题正在改善。随着垃圾分类工作推进，餐厨垃圾处理工作日趋规范，一般餐厨垃圾的提油率也从过去的不足3%提升至目前3.5%左右的平均水平，山高环能2021年报则表示，其餐厨垃圾综合提油率已超过4%。

这极大改善了餐厨垃圾处理企业的营收能力。以200吨/日处理产能的项目为例，提油率增加1%代表着项目年收入增加500万元，同时粗油脂销售占项目总收入的比重将达到42%（图1）。

废油脂回收难度大，仍有42%的废油脂去向不明

我国每年废油脂的产量稳定在1000万吨左右，其中140-150万吨（~14%）被制成了生物柴油，35%的回收制成食用油，9%的直接出口，另有42%的废油脂去向不明。

截至当前，我国仍未出台国家层面的废油脂收集管理政策，市面上的废油脂收运处置企业形形色色、五花八门。地沟油私下交易带来的高回报也让一些人闻声而动，铤而走险。尽管经过多年整治成效显著，直到2022年我国多地仍在开展地沟油专项整治活动。非法高价收购地沟油进行回收售卖行为屡禁不止，这也导致餐饮商家选择餐厨垃圾处理企业的意愿不强，废油脂难以做到“应收尽收”。

废油脂采购市场高度市场化，价格波动性高

废油脂的定价非常市场化，通常参考原油、植物油等大宗商品价格及生物柴油市场行情，结合当地供应商的合作程度、质量水平、物流成本等，价格不稳定，变化快（见图2），这都将影响餐厨垃圾处理企业的盈利水平，而因为价格波动性高带来的业务亏损也屡见不鲜。

公司背景：几经波折，2019年跨界进入餐厨垃圾处理市场

山高环能自1988年成立以来历经多次更名和实控人调整。原名四川美亚丝绸，从最早的丝绸贸易，再到改名为金宇车城开展汽车销售、房地产开发等业务，这家企业一直在寻找可突破的主业，2017年底北控入主公司开始着手战略转型，并在2019年11月通过收购十方环能后正式进入有机垃圾无害化处理与资源化利用行业。2022年5月，山高金融认购北控清洁能源集团43.45%的股权，公司实控人从北京市国资委变更为山东省国资委，8月底正式更名为山高环能，并明确了聚焦餐厨有机废弃物处理及废弃油脂资源化利用的公司战略（见图3）。

探索多渠道的绿色融资方式，解决发展中需要的大量资金

2019至2021年间，山高环能吸引了一批专业管理团队的加入，他们在证券及债券市场具有多年从业经验。2020年至今，通过定增、信托以及REITs等方式，山高环能成功融资8亿多元，为近两年的并购扩张提供了资金保障。此外，公司与山东国际信托股份有限公司在2022年7月签订了《碳资产CCER收益权项目合作协议》，这是国内首单CCER碳资产收益权信托融资业务，之后分两期上线的2亿元信托额度实现了“秒光”（见图4）。

通过并购大举收购餐厨垃圾处理项目，确保原料供应安全

根据公开资料显示，2020年的山东环能旗下仅有济南、青岛、烟台三个项目，处理规模合计980吨/日，处理能力全国10名开外。到了2022年，公司通过收购、新建等方式，已经在全国12个城市拥有了15个餐厨垃圾处理项目，处理能力达到4330吨/日，处理能力仅次于光大环境，排名第二（见图5）。

全链布局油脂供应、加工和销售，并蓄力发展生物柴油加工

锁定全国多个餐厨垃圾处理项目之后，山高环能并未仅仅停留在废油脂的收集和销售，而是围绕废油脂及生物柴油的加工和销售进行了一系列的布局。

油脂供应： 除了布局餐厨垃圾处理项目之外，山高环能还通过贸易获得部分油脂资源，2021年7月和2022年4月，山高环能通过签订独家协议和公司收购的方式，分别与石家庄驰奈威德、天津碧海、四川健骑士等签署《油脂独家销售协议》，锁定了未来5年超过19万吨的油脂和地沟油总供应量（按协议及合同内容计算）。

粗油脂、生物柴油加工： 2022年9月，山高环能与四川蓝邦新能源签订协议，约定公司将使用四川蓝邦每年7万吨的生物柴油生产能力进行废弃油脂加工，合作期间未经同意，四川蓝邦不得接受任何其他方的委托加工业务，产出的全部生物柴油均独家销售给山东环能或其指定的第三方。此外，2022年9月26日，山高环能宣布与山东尚能投资控股集团有限公司签署合作协议，双方共同出资建设10万吨/年的酯基生物柴油和40万吨/年的烃基生物柴油项目。项目投产后，山高环能有望成为我国生物柴油生产的龙头。

生物柴油销售： 2022年2月28日，山东环能子公司上海卢实与卢克公司签订关于采购餐厨再生油脂产品的《框架协议及长协议》，上海卢实将于2022年2月7日-2022年12月31日期间，向卢克公司供应至少10万吨工业级混合油（UCO）。此外，山高环能也通过欧盟可持续和碳认证（ISCC），获得UCO销往欧盟各国的通行证，并与Kolmar、Argent、Total、易高等国际能源公司签署了销售合同。

从公司业务痛点出发，加速技术创新和数字化转型

围绕餐厨垃圾收运和提油两个关键环节，山高环能投入大量资源进行技术创新和数字化转型。截至2022年6月，公司拥有高效预处理、新型厌氧处理和能源高值利用等122项专利技术及30余项软件著作权，例如，2022年投入使用的餐厨垃圾收运数字化解决方案，覆盖收运点管理、服务化平台、人员管理、车辆管理、数据统计等各类场景，确保了餐厨垃圾和废油脂应收尽收。