国资委官员王忠明点名质疑苏宁报表

理财周报记者 谢舒 朱凯栋 　　 　　 　　

　　“只要我们细心解读有关报表，就会发现苏宁电器的综合贡献率这么高于同行，是缺乏足够理由的。”国资委研究中心主任王忠明博士对理财周报如是说。谈及苏宁电器（002024，以下简称“苏宁”）（行情,资讯）这种复权后近千元的高价股，他从企业研究的角度指出了不少问题。 　　 　　 　　 　　

　　截至7月24日，苏宁的复权价格已经达到970元，比三年前IPO发行价涨了58倍（数据来源：CCER股票价格收益数据库）。这似乎并不影响苏宁再次定向增发和机构不停加仓该股票。 　　 　　 　　 　　

　　苏宁电器今年4月21日公告，拟非公开发行不超过7300万股，发行价格不低于每股33.3元，融资金额大约为24亿元。公告至今已足3月，定向增发的审批久久未决。有战略投资者甚至坐不住了，开始提出要转让好不容易拿到手的配额。 　　 　　 　　 　　

　　命运悬而未决的三个月，苏宁的高价股工程并未耽搁。至7月24日，苏宁从37.8元一路飙升到53.78元，涨幅达42.28％。基金在二季度仍显示加仓：增持1.7亿股，较一季度增持幅度为91.5％；持有基金家数从61家增加到67家。 　　 　　 　　 　　

　　6月以来，公司发布门店扩张的消息屡屡见诸报端。国信、光大、申万等多家券商的多位研究员连续出报告，对苏宁给出增持和推荐以上评级。这个零售企业已连续三年保持年利润100％的高增长。这种超高比例的增长模式正在创造新一轮“牛市”中的业绩奇迹，它是如何形成的？苏宁电器的实际情况真的像年报所显示那样漂亮吗？ 　　 　　 　　 　　

　　• 基金不断高位增仓 　　 　　 　　 　　

　　苏宁电器挑战投资者的常识，首先是股价带来的直观印象：目前复权价格已经达到970元，与三年前上市时16.329元的发行价格相比，涨了58倍。 　　 　　 　　 　　

　　这是只从上市开始就被基金追捧的股票，2005年6月30日以后，每一季季报显示，基金在苏宁电器的持股占其流通股的比例，从来就没有低于45％，今年以来一直在50％－60％上下徘徊。截至今年6月30日，基金持股占流通股比例仍超过50％。 　　 　　 　　 　　

　　现在，连新入市的散户都知道，苏宁是一只基金控盘高度集中的股票。股票论坛里有的股民则直接称苏宁是只将基金“套牢”的股票。 　　 　　 　　 　　

　　众基金对这只900多元的高价股一直偏爱有加。去年6月，苏宁以48元高价完成2500万股定向增发。这次增发出现两大怪状。 　　 　　 　　 　　

　　一是“闪电增发”，从股东大会通过发行议案至发行结束不到一个月，从获得证监会核准至募集资金到位仅2个工作日。相比之下，今年这次增发审批时间实在拖得太久。 　　 　　 　　 　　

　　另一惊人现象是跌破增发价。易方达（600万股）、华夏（600万股）、银华（600万股）、长盛（410万股）、景顺长城（150万股）、申万巴黎（120万股）、汇添富（20万股）等7家基金公司高价认购，却难以抗拒苏宁其他流通股东的减持压力。增发完成后不足一月，苏宁连续跌破48元。 　　 　　 　　 　　

　　截至今年6月23日，这7只基金认购的定向增发部分经申请后都可以上市流通。但是，二季度报表却显示，多只基金在苏宁的持仓有增无减，其中比较积极的便是上一次增发的“大买主”易方达和华夏。 　　 　　 　　 　　

　　易方达旗下基金扎推重仓苏宁，二季度易基策略、易基价值、基金科汇、基金科瑞增仓幅度都接近100％。华夏成长增仓也超过100％，华夏红利增仓幅度甚至超400％。 　　 　　 　　 　　

　　值得注意的是，易方达旗下多只基金从2004年苏宁刚刚上市开始便一直位居十大流通股东之列。 　　 　　 　　 　　

　　• 20倍高价股模式 　　 　　 　　 　　

　　2004年以来，苏宁先后四次送配，股本已经由原来的6816万股扩张到14.4亿股，致使其复权价格高达千元附近，市盈率也达到80倍以上。 　　 　　 　　 　　

　　这种手段，被一个私募基金经理解读为“20倍高价股模式”，即公司通过多次分红送配将股价打低，然后由机构拉高股价，最后渐次出货。这个过程中，多次定向增发将机构利益与公司动向牢牢绑定。这样的股票还有一批，据记者了解，今年新上市的某只股票便试图采取这种模式以期在三年内获得超20倍涨幅，多次分红送配的相关计划已公开写进招股说明书中。 　　 　　 　　 　　

　　然而无论公司怎么出利好、股价怎么涨，总是避不开投资者不断地询问一个问题：苏宁的基本面到底值不值这么多钱？ 　　 　　 　　 　　

　　“对于成长性很好的企业，我们需要从市场和企业自身多个角度细心观察、多方关注，特别要加强业绩监管。”王忠明在谈及苏宁现象时说。不过他也强调，另一方面我们要发展更多像苏宁电器这样的上市公司，在资源环境越来越紧迫的今天，证券市场更多要发展服务型企业、知识经济型企业和创意型企业。 　　 　　 　　 　　

　　• 高增长数据挑战行业规律 　　 　　 　　 　　

　　王忠明博士强调，加强中报、年报的解读是加强业绩监管的重要途径。 　　 　　 　　 　　

　　目前国内电器零售行业竞争非常激烈，业务模式成熟，市场开始进入微利时代，但是苏宁连续三年实现年利润100％的增长，尤其，2007年第一季度，苏宁创造了201％的增幅——据行业测算，这不仅远远超出了国内外同行业发展的正常水平，甚至超出了国际最领先企业高峰时期的增长水平。这一点也是挑战投资者的常识判断的。 　　 　　 　　

• 高增长的数据充分可信吗？ 　　 　　 　　 　　

　　报表显示，2004年到2006年期间，苏宁进行了大规模的扩张，门店总数量从2004年的84家快速扩张到2006年底的351家。 　　 　　 　　 　　

　　而根据零售行业的发展规律，新开张的门店需要一年以上时间才可能实现盈利；同时，由于成本大幅增加，企业利润增长速度会逐渐变缓，甚至出现零增长和负增长。 　　 　　 　　 　　

　　比较同类竞争对手，2004年到2006年，“国美电器”也处于快速扩张的阶段，净利润（即表1中的“少数股东前净利润”）同比增长只有5.28％和21.36％。但是，同一时期，苏宁的净利润却实现了95.58％和102.89％的惊人增长——分别是国美电器的18倍和6倍。 　　 　　 　　 　　

　　除了一季报显示的惊人增幅，苏宁还对2007年上半年度经营业绩做出预估，2007年1-6月份净利润将比上年同期增长70％-100％。不仅如此，大股东、董事长张近东近期还对媒体表示，2007年计划新开店面200家以上，并将保持每年200家以上的增长速度，到2010年计划达到1200家店、年销售额突破1500亿元的规模。 　　 　　 　　 　　

　　按时间排列苏宁过去三年利润表现以及未来的扩张计划和业绩预计，存在一个令人费解的问题：新门店开张就创造利润，而且是巨额利润；在扩张的过程中，苏宁不仅实现了销售额和利润的同步增长，甚至出现利润增幅高于销售额增幅的状况。 　　 　　 　　 　　

　　这一现象改写了电器连锁行业的发展规律。因为在连锁企业扩张期间，由于增加大量的成本，比如新店租赁费、人员费用、装修费用等，短期内销售额虽然会上升，但是利润却必然下降。 　　 　　 　　 　　

　　• 200家加盟店未作信息披露？ 　　 　　 　　 　　

　　苏宁有200家左右加盟店，在公司公告里没有直接披露。 　　 　　 　　 　　

　　2007年3月，苏宁总裁孙为民在接受记者采访时透露：“苏宁业绩快报中提到的门店和销售额，只统计了直营店的经营状况，如果将苏宁的加盟店统计在内，去年的总体销售额达到了600亿元，总店数为500家左右。”4月14日，孙为民又对外表示，“苏宁上市公司还有200多家加盟店。” 　　 　　 　　 　　

　　如此庞大的加盟店规模在各期报告中竟然从未提及。对上市公司与加盟店发生的购销往来及毛利率情况也没有公布，当然，从加盟店向上市公司转移利润也没有说明。 　　 　　 　　 　　

　　加盟店与苏宁之间存在巨额关联交易，同样没有直接披露。 　　 　　 　　 　　

　　根据2006年年报中公布的数据：截止2006年末，“苏宁电器”拥有门店数量是351家，销售额为249.27亿元。