“百亿富豪”们的风险提示

2011年1月21日下午三点，在A股市场上市一周多的华锐风电股价停在了72.43元的价位。这一价格比上市当天收盘时的81.37元下跌了近11%，而比发行价90元则下跌了近20%。换句话说，一个股民如果在打新股时中了一签（1000股）华锐风电，那么七个交易日里他的账面亏损达17570元。

据媒体报道，仅申购股数高达7000万股并成功获配724.14万股的太平洋资产管理公司一家，账面浮亏便高达1.3亿元之巨。

华锐风电的原始股东们并不用为此担心，他们正面对着一笔令人咋舌的“纸上财富”：按初始出资额1元计算，包括原上交所总经理尉文渊和原南方证券总裁阚治东在内的投资者五年内获得了超过700倍的投资回报，而在2008年后进入的新天域资本等私募基金也获得了200倍以上的回报。按现有股价计算，公司总经理韩俊良间接持有的股权市值仍接近100亿元。由于非流通股尚未解禁，这一财富效应暂时停留在纸面上。

既然原始股东们获得了如此巨大的投资回报后，公司在上市发行时为何依然定出“天价”，最终令所有流通股投资者陷入“深套”？

这家在短短五年时间内便从区区2000万初始投资的“小企业”摇身一变为市值近千亿“行业巨头”的风电设备生产商，究竟是一个“完美的创新故事”，还是另一场“空手套白狼”式的资本游戏？

为了解华锐风电的真实投资价值，南方周末记者详细阅读了公司的上市资料与财务数据。却意外地接触到了这家上市企业的另一面——仅以上市资料而言，华锐风电的《招股意向书》对公司业务披露之详尽，以及对相关财务数据疑点的解释之深入，在记者近年所接触过的上市公司报告中堪称典范。

更加意味深长的是，在单独列出，并在《招股意向书》内多次重复的“投资风险特别提示”中，发行人和承销商反复申明：“本次发行有可能出现发行价格偏高导致上市后即跌破发行价的风险。”并强调，“任何怀疑发行人是纯粹‘圈钱’的投资者，应坚决避免参与申购。”

这一“特别提示”的内容中显示，在股票发行前，发行人和承销商都已经意识到可能出现“发行价格偏高导致上市后即跌破发行价的风险”，但是在现有的市场机制和多方利益博弈下，仍然不得不以高价发行。

然而，沉迷于“打新股”以获取“无风险收益”的部分机构和个人投资者似乎并没有注意到这一提示，或者将它当作“走过场”的形式。从这个角度而言，这场“事先宣扬的股价暴跌”不啻是一场深刻的投资者教育，现有上市机制的“结构性风险”也由此暴露无余。

无实际控制人的奥妙

在华锐风电上市前夕，曾经发生过一段颇有意味的小插曲：2010年10月26日，证监会发行监管部表示，“鉴于华锐风电尚有相关事项需要进一步核查”，决定取消在10月27日发审委对该公司发行申报文件的审核。

据媒体报道，证监会取消发行审核的关键原因之一，在于公司因股权较为分散而呈现“无实际控制人”的状态。对于一家从传统国企中脱胎而出，同时又有着众多国内外私募资本进入的准上市企业而言，这一股权结构本身无疑就是个“敏感话题”。

然而在两个多月后正式上市时，华锐风电呈现给市场和投资者的依然是一个“无实际控制人”的股权结构，同时在招股意向书中以详尽的篇幅展示了股权结构变动的来龙去脉，以及相关股权的去向及控制人背景。

对这一奇特股权结构的存在，记者在多方调查及咨询后的一个判断是：与其说公司股东们试图通过分散股权来达到隐藏实际控制人的目的，不如说是在现有国企管理体制下的某种公司治理结构的尝试与创新。

这一尝试的起点始于资本与国企的结合：2005年，一直在新能源领域内寻找投资项目的尉文渊和阚治东在经过多方尝试与咨询后，将投资方向锁定在国内风电设备项目上。当时国内风电设备制造市场80％由外资占据。

时任大连重工机电成套设备有限公司 （下称大连成套）法定代表人的韩俊良就是少数“梦想家”之一，该公司是大连重工起重集团（下称重工起重）控股子公司。在他的鼓动下，2004年4月成立的大连成套买下了德国Fuhrlander（富兰德）FL1500系列风机的生产许可证。德国技术加上重工起重自身的大型设备制造能力，韩俊良的“风电梦”离成功似乎只有一步之遥。

然而这一步恰恰最难迈出：作为一家“老国企”，重工起重自身的资金很难支撑庞大的项目初始投入；而传统国企的管理体制，也使得决策者们难以承受这场可能“颗粒无收”的技术豪赌。

此时通过大连国资委找到重工起重的阚治东带来了新的方案：由风投资本与国企共同成立风电设备制造企业，并承担项目的初始投资。

在设计新公司的初始股权结构时，深悉资本规则与中国国情的投资人设置了意义深远的“制衡机制”：作为发起人之一的重工起重占30%股权，使公司能够以“国企控股”的面目出现在市场上；同时另外四家出资方分别持股17.5%，这意味任意两家出资方的“结盟”都能形成对国企股东的有效制衡。

而在2008年的增资扩股后，已经在市场中站稳了脚跟的华锐风电无需再以国企形象赢得信任，国企股权也以管理层持股形式被稀释至20%，同时将10%的股权转入社保基金，最终使得具有投票权的国企股份“恰好”略低于公司总裁韩俊良的持股比例，有效地保证了以韩俊良为首的公司管理层的稳定性——国企股东不能再以“上级任命”的方式随意调动公司高管的职位。由此形成了公司上市前夕的“无实际控制人”结构。

在这一独特的公司股权结构下，华锐风电在早期发展中不仅能够准确地踏准政策节奏，而且其实验性的技术开发，也赢得了包括五大电力公司在内的国企客户们的充分信任，承担起多项标志性的政府投资项目。以高达数倍的净利润成长率，在短短数年内成长为名列全球第三的风电设备供应商。

而让华锐风电在一系列“技术豪赌”中赢得超高速增长的另一个关键因素，则是政策支持与主管部门的青睐：过去数年中出台一系列政策，包括给发电企业规定8%的可再生能源发电配额义务；风电设备75%的国产化率要求以及全额并网、电价分摊、财税优惠等政策激励措施，都为华锐风电提供近乎量身订做的“政策温床”。

中国风电的累计装机容量也在2004到2008年的短短四年间，从76万千瓦激增至1221万千瓦，远远超过“十一五”初期预测的500万千瓦目标，装机容量跃居全球第四。

高估值背后的隐患

然而，在实业经营中表现非凡且充分尊重市场规则的华锐风电，一旦进入中国股市，似乎又充分展示出了资本玩家们“不知餍足”的另一面。

在2009年初大连国资委透露华锐风电的上市计划中显示，当时华锐计划发行1亿公众股（即对外发行10%的股份），筹资目标为35亿元左右。按公司当时的9亿元净资产计算，公司的上市市净率近4倍。

然而短短两年之后，华锐风电却在融资项目没有巨大变化的情况下，按上市询价程序竟报出了每股90元的IPO“天价”。发行市盈率高达48.83倍，即使按公司随后公布的业绩预增报告计算，市盈率也依然接近30倍。

据媒体报道，在上市询价时，大部分机构投资者的建议价在80元到110元之间，有的出价甚至高达每股130元。于是原本计划融资35亿元的华锐风电一夜之间收到了价值50亿元以上的“大礼包”，而公司的总市值也因此而骤增至近千亿元，上演了中国股市中的新一幕“造富传奇”。

实际上，在过去两年的中国股市上，上演类似“造富传奇”的上市企业远非华锐风电一家。九鼎投资合伙人在总结吉峰农机的上市案例时坦承：“创业板估值确实太高，不太合理。我们不知道会涨到100倍，原来是按照20倍来算的。但是市场给了我们一个红包，我们也笑纳了。”

对此，资深投资人士简直认为，上市前后企业价格陡升数倍乃至数十倍，其核心在于因审批制度制造的“供给缺乏”而带来的过高估值和溢价。而因过高溢价发行造成市值暴涨的上市企业，即使保持30%以上的利润增长速度，也要经过5到8年的持续增长才能“消化”这一虚涨的企业估值。

在这一企业价值暴增的背后，各类无需关注企业真实成长、通过上市前后的巨大估值差异即可赚得盆满钵满的“资本掮客”们也应运而生。

以华锐风电为例，除了创业的前两年需要资金外，公司的后续发展已经可以通过应收账款和应付账款的管理来满足现金流需求，上市前再度融资并无多少意义。从资本功能而言，包括尉文渊和阚治东在内的初始投资者确实承担了巨大的投资风险；而以韩俊良为代表的高管持股，也体现了对管理层的激励，除此之外的诸多中后期投资，究竟在公司发展中起到了怎样的作用，华锐风电的上市报告中并无任何阐述。

而从公司治理结构而言，目前“无实际控制人”的股权结构虽然避免了国企过度干预之弊，却无法回避非控股股东们为了短期收益而让企业付出长期成本的风险。以此次上市定价而言，公司股东们虽然在短期获得了高额的账面溢价，但华锐风电因此而付出的市场信誉成本却难以估算。同时上市公司未来还可能面临着为争夺控制权而爆发的股权之争。

除此之外，华锐风电在过去数年中的高速成长，显然得益于大型电力国企的“风电da跃进”：在这一过程中，倘若缺乏产业政策、主管部门和大型国企中任何一家的“扶持关爱”，华锐风电的激进创新都可能陷入万劫不复。这使得华锐的成功更像是一个被创造出来的“奇迹”，而不是可以复制的市场案例。

然而，这场基于产业政策和主管部门意志的“风电da跃进”今天已经显现出某些隐患：由于电网无法消纳暴增的风电，数百万千瓦风电机组无法并网，意味着数百亿元投资闲置；与此同时，国有电力企业不计成本“跑马圈地”式的风电项目投资，使得许多民营发电企业失去了公平竞争的机会；包括对华锐风电这样“龙头企业”的扶持政策，也引来诸多竞争企业的抱怨。

从某种角度而言，华锐风电的上市不仅仅是财富故事的重演，更是某种“新国企”模式的尝试：利用资本市场的资本杠杆与约束机制，承担传统国企不愿或不敢承担的创新风险，从而获取高额的“政策溢价”。就这个意义而言，华锐风电的尝试已经超越了自身的成败，成为中国经济制度和结构转型中不可忽略的一个样本。
【南方周末】本文网址： http://www.infzm.com/content/55022

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