▍ 一、公司做了哪些动作，扭转了局面

我们回到2019年那个风雨交加的夜晚，公司基本解决了股权的纠纷，展开了一系列的资本运作，我们做一个梳理。

• 2019年公司10月份，公司发布预案收购山东十方。

• 2020年年报继续亏损，净资产为负，股票ST。

• 2020年8月份，完成重大资产重组并配套融资2.9亿。

• 2020年9月份，收购6.3亿现金+承债收购新城热力。

• 2021年7月份，公司完成定增6亿元。

• 2021-2022年，公司收购太原（1.2亿）、银川（1.25亿）、兰州、大同（2.4亿）、武汉（0.95亿）、山东方福（1.8亿）、天津3.6亿等多家餐厨企业。

• 2020后，公司展开了两次股权激励。

• 公司中间还成立体外并购基金，收购新城热力。

• 2022年公司控股股东由北控变为山东高速。

• 公司碳资产CCER给山东信托公司，进行2亿的融资。

公司2019年的最大问题，是没有了业务，成了一家空壳公司，因此急需装入资产，因此公司调动了各种资源，迅速的寻找到两个标的。最终确认了山东十方。该标的具有一定的规模体量。定增后，可以迅速解决净资产为负的问题。同时配套增发近3亿的现金，给公司留有了足够的生存空间。

2020年公司完成收购，同时迅速组基金，收购了一家热力公司，公司业绩更加稳定，形成了双主业，降低了山东十方餐厨行业的周期风险。

2021年公司股东进一步增资，增加公司公司资金，扩大了公司的规模，同时公司展开了一系列的餐厨行业收购，不断拓展业务。

2021年，公司净资产达到13亿左右，收入8亿多，利润在8000万左右，2022年半年报预计利润达到6500-9000万元，实现了逆袭。

我们还是拿中持 做 对比。 北清环能2020年后一系 列的动作导致其股价不断上扬，在2021年中，与中持拉开了差距。 我们看报表发现，北清环能的收入和利润规模大约为中持的50%左右，资产规模大体是中持的80%左右，但市值却是中持的一倍以上。

同样是环保企业，价格的差距咋就那么大呢？

▍ 二、资本运作的难点

公司在两年间用了大量的资本手段，扭转了局面，体现了非常强悍的操盘能力，这与股东的背景有着密切关系，其背后的北控系在中国资本市场上呼风唤雨，具备极强的资源和能力。

公司翻盘的两个核心点，一个是能够快速找到一个主业，并能够定增成功。一个是能够持续 地 扩张。 前者是保证生存，后者保证发展和股价，同时后者也 给前者的定增带来空间。

我们首先看，公司收购的山东十方，是一家很老牌的公司，因为行业周期问题，业绩一直没有起来。但这里面有个趋势的问题，就是餐厨的趋势在逐步起来，从这一点，公司的大战略还是对的，即在行业的低点收购项目。

行业低点的特征可以从交易体现，一个就是资产不但没有溢价，还有折价，折价的因素在于公司的盈利能力尚未体现。同时交易中原有股东不敢承诺利润，最终只是说3年不亏损。这个逻辑也是清晰的，净资产的价格买卖，不承担业绩对赌也是可以接受的。

从后续发展角度看，山东十方的业绩出现了大幅好转，这里面跟油脂价格上升有着密切的关系。上市公司业绩增长的内因，一方面是产能不断释放，一方面是油脂价格大幅上涨，同时公司还配合着不断地收购，导致公司的业绩增长。这里面有内因就是投资判断准确，定增后持续收购，外因不可抗力就是油脂价格的上涨。

本案难点也很多，首先要对行业有深刻理解，同时要有个基石项目。其次要有足够的资金，再次要有极强的运作能力。

外行看热闹，内行看门道。投资说起来轻松，做起来难。 没有对项目深刻的理解，很容易畏手畏脚，没有资金的支持都是无米之炊，没有极强的交易运作能力就容易节外生枝。

我们看到行业上清华大学王凯军老师躬身入局，提供了对行业的认知和基石项目。比如对餐厨行业的判断，当初餐厨行业是有很多问题的，盈利能力极差，敢于投入需要对行业足够深刻的理解。同时还要能够找到马上可以注入的资产，并且是靠得住的资产，这些都是需要长期的积累才能实现，表面上看是资本运作立功，但实际产业资源却是真正的核心要素。

后续的一系列快速收购难度也很大，收购资产要想连续，其实面临很多决策问题，即想快就得有大格局，收购的项目质量就难以保证。要么判断大行业格局，要么靠交易细节弥补，才能相对控制风险，在这方面企业表现出很强的专业水准。

北控系提供了一定的资金支持。北控参与第一轮定增，出资了1.8亿。公司第二轮定增均来自市场非关联方，体现了公司很强的资本运作能力。

而公司董事长匡志伟也是券商出身，在整个交易中体现了专业的水平。并购重组收购，总体上证监会是鼓励的，尤其解决ST公司生存问题。但实践中，本案交易金额不大，但特色也很多，净资产收购，没有对赌，山东十方过去还是家新三板公司，细节问题很多，能够过关斩将，最终落地，十分不易。

后续收购也需要解决重大资产重组问题，解决连续收购问题等等，都是需要具有极强的交易和沟通能力。

表面看一些类的资本运作改变了公司的发展，但背后多年的积累才是企业成功逆转的关键。资金，资源，专业缺一不可。

另外本案中有一系列的收购，有大量的交易细节值得学习，体现了专业性。比如收购山东十方的对赌设置，收购天津项目的估值拆分，我有时间可以专门做个交易细节的分析，有很多创新地方值得借鉴。

TIPS：其实并购并不怎么需要花钱，一个是支付时间可以延期，一个是可以用并购贷款进行杠杆收购。 拆 开公司的报表看，公司里两轮定增9个亿，匹配一些债权，一部分用于热力公司收购，一部分用于其他项目收购。

公司的资本运作除了两次定增外， 还做了一些股权激励。同时公司负债端也在不断 地 扩大，引进了融资租赁，信托贷款等进行匹配，导致公司的资产规模迅速上升。

打法也是很系统的，值得学习借鉴。

▍ 三、企业价值与股价的背离

我们可以看到公司切入一个不错的行业，有一定的增长，但是从几个收入，利润，资产几个指标上看，还是不足以支撑50亿的市值。

我们看好一个公司的市值，实际上是由有形资产和无形资产共同构成的。有形资产包括账面资产及其增值。无形资产就是核心竞争力。

公司的有形资产就是一个热力公司和一些餐厨项目，热力公司的增值早就被商誉透支了，而餐厨公司可能会有些增值，但增值一定不大，因为公司的大部分项目并不是自建，而是收购，如果餐厨能够增值，一定有所体现。

表面上看收购餐厨公司没有形成商誉，但实践中因为是成熟项目，项目中的工程利润已经被卖方拿走，账面资产已经得到了增值。也就是说以账面价值看，项目的增值已经所有体现，很难再有大的提升。

公司的无形资产就是公司的核心竞争力，我们之前讲的三点要素都有价值，但公司股东易主后，背后的操盘人是否会改变是个巨大的问题，公司的所谓资本运作能力，都体现在一些小的交易上，时间短，并没有接受足够的考验， 低 维 度的交易能力难以形成长期的核心竞争力 。 而未来产业是否能够形成核心竞争力，这个还不好判断。 餐厨公司过去发展 得 很差，生存是问题，没有时间提升核心竞争力。 而现在有了机会，能不能提升核心竞争力，则需要实践才能体现。

唯一剩下的增值空间，就是产业的发展，特许经营权的稳定经营，但这需要一个较长的时间才能体现。

从价值角度，短期看净资产是有虚高的地方，主要是商誉，以及餐厨资产建设中形成的虚增利润。从盈利能力看，公司现在的净资产收益率还很低，即便今年有个较大幅度的提升，考虑油脂的爆发上涨的不可持续性，公司很难有大的突破。如果公司是20亿的估值，还是有一定想象空间和价值的，但目前已经50多亿的估值，从价值角度很难乐观。

但我们不能质疑市场，市场有市场自己的逻辑。

市场喜欢什么？

市场喜欢公司持续进行资本运作。 这里面就有很多想象空间，公司持续的就一个行业进行资本运作，这个是市场非常喜欢的一种行为，给人一种可以持续复制的感觉。相比中持就没有这种感觉，偶发收购与经营提升是无法真正 地 帮助企业提升市值的。

市场喜欢有大宗商品概念的企业。 大宗商品相对简单，上涨趋势一旦确定，就会形成连锁反应。餐厨公司跟油脂密切相关，油脂价格上涨，虽然是周期性，但短期会有很明显的反应。包括过去一段时间大宗商品价格上涨，会带动相关领域的上涨。

市场喜欢有背景的股东。 无论是北控还是山东高速，都是具有很强的实力，并且可以在资金方面迅速展示实力的企业。这类的股东会在一定程度上呼风唤雨。

有人提到了双碳概念对股价有影响，这个我没有看到明确的相关性，觉得也很难研究判断。另外高管团队中有券商背景，良好的对外沟通能力可能也是加分项。

以上述三点看，北清三点都具备，中持只有三峡，而三峡初出茅庐，实力虽强，却不如北控老道，不如山东狠辣。

资本市场一旦定调，调整就很难，需要一个漫长的过程。也就是说北清的估值很难下来，中持的估值也很难上去。我们看到许多公司业绩很差，利润几千万，估值一直是50亿左右。

中小企业的市值跟自身的价值关系不大，但如果只有市值没有价值，那么很难突破瓶颈。好的企业前期有价值的事，可能会被低估。 而高估的企业容易对自己产生错判，容易迷恋资本市场的操作，而走向歧途。

北清环能若是能长期坚持餐厨战略，形成规模后，提升技术和产品的实力，成为餐厨第一股，形成百亿市值，也是很好的结局。

但实控人变化导致可能会导致企业缺乏梦想，迷恋资本运作可能会导致侧重短期操作，核心团队组建时间不长，需要磨合和实践才能有真正的核心技术和规模化管理提升的能力。

企业满怀信心，我们拭目以待。

▍ 四、其他一些细节

本案中有两个细节可以关注以下，一个是大股东退出问题，一个是一笔重大的收购业务。

公司看起来发展得很好，公司的股价已经得到了体现，公司增资的价格复权后，大体是7-8元，目前的价格已经翻了1倍。但是控股股东的退出，要远比一般小股东的退出难得多，公司目前只是价格上涨，价值并未有实质性的提升，这对大股东退出会造成较大的影响。从价值投资角度，控股股东的投资价格依旧不低，远高于净资产，未来下跌空间依旧不小。

从控股股东角度看，山高金融认购了北控清洁能源的增发，成为大股东。如果该收购考虑到了北清环能这笔投资增值，那么北控顶层已经间接的完成了退出。

这里面要有个操盘者的问题，背后的大佬，没有了股东的支持，其是否退出，如何退出都会有很大的变化。 所谓的资金运作能力，是人和公司的结合，公司变了，人就没有了依靠，运作能力自然也就消失了。

本案中，公司收购了一家热力公司，与后来形成的主业相关度不高。同时该项目估值高，现金收购，没有对赌，收购后报表业绩一般，受到交易所问询。

公司管理层后来跟我坦诚地讲了当时收购该项目的背景。2020公司ST的因素就是2019年公司无主业，净资产为负，收购十方及配套融资使公司成功布局了餐厨垃圾处理业务及解决了净资产为负这个问题，但是公司2020年下半年才完成对十方的并购，财务基础还是比较薄弱，公司扣非后盈利及营入能否满足退市新规（扣非后净利润为负且主营收入少于1亿），还是有些担心，为增强公司抗风险能力，公司拟在餐厨有机垃圾处理及城市供暖双主业布局，因此看中了在通州稳定经营的新城热力公司，这样公司急于在供暖季前完成收购热力公司，就情有可原了。

2021年公司主业逐步聚焦于餐厨有机垃圾处理及废弃油脂资源化利用业务。

至于公司收购价格不低，这些都是细节问题，因为披露的问题，以及一些专业的会计处理，导致有些疑点，解释之后还是可以自圆其说的。今后我可以找时间专门做个财务分析解读。

我在实体企业工作过，知道每一个交易都是很复杂的，中间错进错出很多，有些背后有逻辑，有些可能就是简单的判断问题，操作问题。阴谋论总是让人兴奋，但实践中大部分都是一些别的原因，以及披露不充分造成的，并没有什么特殊的东西。

我很反对阴谋论，不可知论，但实践中自己也会犯一些错误，当引以为戒，谨言慎行。我不会因为外界的压力改变自己，但我违反了自己内心的准则，或是我的认知升级了，就要及时修订。

▍ 总结

整个案子比较新，时间短有效果，是产业和资本结合的一个重要展现，长期不好说，短期的价值还是有的，同时很多值得学习的地方。

管理层坦诚的交流，我也觉得很值得赞赏，每个人都应该有梦想，并努力追求。也衷心希望他们能够乘风破浪，带动行业发展，实现心中的目标！

最后还是强调，厚积薄发，资源的积累很重要，认知格局的提升很重要。因为过去的积累取得了今天的成绩，但今天如果没有持续积累，明天一样也会翻盘。表面的富贵，形成不了闭环的企业真是太多了，值得引以为鉴。